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在线,公司中信建投深解同程艺龙冲击IPO:资本加持 流量致胜

中国科健资讯 2018-10-10 18:01:07

来源 商旅珞珈

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核心观点

强强联手下,同程艺龙冲击IPO

公司于2018年6月21日,正式向港交所递交招股书,启动IPO计划。公司是“同程网络”与“艺龙”合并而成,各自均在在线旅游领域有十年以上的行业经历。

“合纵连横”为公司带来更强实力

合并后,公司在2017年实现总收入52.27亿元,同比增速达43.6%,交易额规模位列市场第三。除去规模的增加,合并对公司的战略层面有更深刻的利好存在:

1)“合纵”——“同程网络”与“艺龙”的业务层面互补性良好。“机+酒”业务在在线旅游市场交易额中占比高达77.6%,是市场最大的组成部分。从合并前两家公司各自的收入结构来看,“同程网络”交通预订业务占据其总收入的91.2%;“艺龙”方面的酒店预订收入占比达到93.8%,表明双方的结合能在市场上互补短板,强化业务版图。

2)“连横”——公司在背后股东(腾讯、携程)的支持下,已经实现业绩“扭亏为盈”。“同程网络”与“艺龙”在2017年以前业绩均呈亏损状态,在股东腾讯的支持下,同程的毛利润大幅增加104.33%,达到18.49亿元;艺龙的销售成本、销售及营销开支(主要是广告及推广开支减少)分别减少21.39%、41.8%。据估算,合并后公司的毛利润在2017年已经达到35.56亿元,调整后年度利润达到7.13亿元。

公司以独特优势,享受多重红利

在OTA竞争的“下半场”,公司发展前景重点在于以自身的优势业务突破行业领头者所有的规模优势,扩大自身业务版图:

1)背景强大,股东带来流量、业务双重支持。(i)腾讯给予的流量支持带来用户提升。根据协议,公司在2021年7月31日之前拥有腾讯流量入口的独家运营权——在微信与QQ移动支付界面“钱包”内的“火车票机票”及“酒店”入口。目前,腾讯平台下的月活用户在公司总月活用户数中已经达到65.68%的占比;(ii)与携程的竞合关系带来盈利能力提升。“双程”联手之初结束了“价格战”,进入良性竞争。同时,在供应链等方面,公司与携程也展开深化合作,实现盈利能力的回升。

2)在非一线城市具备较大的发展潜力。在消费升级趋势下沉的背景下,非一线城市未来的旅游规模年复合增速(11.7%)将高出一线城市(6.3%)5.4pct。公司85.1%用户来自于非一线城市,且目前在非一线城市用户搜索中有较高的比例,有望受益。

我们认为,因流量导入、用户特点与前期布局,公司有望成为受益行业红利最大的OTA之一,从而实现“弯道超车”,建议重点关注。

风险提示:在线旅游行业竞争恶化;对腾讯的依赖程度较高。

目录

报告内容报告内容

一、拥抱资本,强强联手下赴港上市

2018年6月21日,“同程艺龙”向港交所提交了招股文件。“同程艺龙”是由艺龙旅行网与同程网络合并而成,宣布合并时间在2017年12月,并与2018年3月9日完成合并,也意味着两大公司仅在合并后3个月就开始上市之路。作为行业内规模体量较大、却还未登陆资本市场的OTA,同程艺龙的上市既是自身诉求所趋,也是众望所归。

(一)坚守初心,深耕在线游——同程网络发展历程

战略多次调整,最终确定两大业务构架。同程网络成立于2004年3月,以前被称为“同程旅游”。在刚起步阶段,同程以“网上名片”这个B2B平台做到了国内名片销售第一的水平。随后,在2009-2011年间,同程先后切入到酒店、机票预订业务中,并最终确定了“门票”作为主要发展业务。在2016-2017年,同程将业务构架调整为两个部分:

1)线上——同程网络,包括通过在线平台提供的、已实现规模化盈利的机票、酒店、火车票等预订业务;

2)线下——同程控股,包括与旅行有关的线下旅行社运营,以及少量金融服务业务。

携手艺龙,加入赴港上市热潮之中。2017年12月,同程宣布将同程网络与艺龙进行合并,该次合并已经于2018年3月完成,新公司“同程艺龙”以同程为主导,于2018年6月赴港递交了招股书,拟登陆资本市场。

历史上获得多方资本青睐,助力公司快速拓展。尽管在同程设立初期,资金对“线上”题材并不“感冒”,但2014年是同程融资进展的转折之年。2014年,同程获得腾讯等机构5亿元投资,首次实现融资过亿规模。同年,同程与携程达成战略合作,不仅使得“双程”门票之战结束,同程还获得携程2.2亿美元融资。到2015年,同程一举获得万达、腾讯产业共赢基金、中信资本等多家机构共计60亿元投资,其中,万达出资35.8亿元。这也是当时国内OTA方面的单笔最大投资,也使得同程的发展之路更为顺畅,进入后“桃花源”时代。开始线上+线上的融合,启动区域落地战略和“大数据+人”战略,并完成了六大区域中心布局。同时,发展机票、酒店、游轮、出境游、国内中长途游等业务。2016年,尽管市场迎来“资本寒冬”,但同程于10月再度获得万达集团、携程、腾讯共计10亿元战略投资,将业务构架拆分,准备再战IPO。

(二)“海归”背景,再上征程——艺龙发展历程(二)“海归”背景,再上征程——艺龙发展历程

艺龙是最早上市的在线旅游公司之一,于2004年登陆纳斯达克。艺龙成立于1999年5月,在中国提供在线旅游服务。艺龙的控股公司——艺龙开曼于2004年5月注册成立,并于同年10月在纳斯达克上市,成为国内最早登陆资本市场的在线旅游公司之一。

艺龙的发展路程较为曲折,股权几经变化:

1)在唐越先生创立艺龙一年后,艺龙就被创始人以6,800万美元的价格卖给了美国纳斯达克上市公司Mail.com。

2)随后迎来的“网络寒冬”使得唐越先生以150万美元的价格回购了艺龙的股份(另有150万美元还债)。在网络资本高峰卖出、低位买进,成为当时资本运作手段的经典案例。

3)2004年,全球最大的旅游服务商IAC出资5,869万美元获得艺龙30%股权,同时约定,IAC拥有最多52%的股份优先认购权,并可以在艺龙上市后转为高投票股(每股有相当15股普通股的投票权)。因此,在艺龙控股股东艺龙开曼登陆纳斯达克后,IAC宣布行使认股权证,使得IAC方面对艺龙的股权和投票权分别达到52%和96%。

4)到2015年,艺龙收到私有化要约,由携程联手铂涛集团和腾讯等集团,以1.59亿美元总代价使得艺龙开曼完成私有化,并于2016年6月正式除牌。

艺龙开曼私有化步骤如下:

i)2015年5月22日,Expedia, Inc.及其联属人士等将其持有的艺龙开曼的全部股权(普通股17,290,943股+高投票权普通股28,550,704股)以$670.9million出售予携程、Luxuriant Holdings Limited、Keystone Lodging Holdings Limited及Plateno Group Limited(铂涛集团);

ii)2015年8月17日,Keystone Lodging Holdings Limited及Plateno Group Limited将其持有的艺龙开曼的股权(普通股6,185,649股+高投票权普通股10,213,708股)转让予Ocean Imagination L.P.。

iii)2016年2月4日,艺龙开曼与公司(2016年1月注册,更名前为China E-dragon Holdings Limited)签订《艺龙开曼合并协议》,约定与China E-dragon Mergersub Limited(根据开曼群岛法律注册的获豁免公司)合并,并成为公司的全资子公司。根据协议,艺龙开曼的私有化价格为每普通股9美元或每股美国存托凭证18美元,最终除牌完成私有化。

iv)私有化完成后,即2016年5月31日,公司法定股本变更为50,000美元,包括50,000,000股普通股(每股面值为0.0005美元)和50,000,000股优先股(每股面值为0.0005美元)。

5)直到2018年,艺龙与同程网络完成合并。

(三)分分合合,同程艺龙终联手上市

公司原来是艺龙开曼重组及私有化的一部分,于2016年1月14在开曼群岛以“China E-dragon Holdings Limited”之名注册为获豁免公司,也是集团最终控股公司。公司的法定股本在2016年7月21日增至80,000美元,包括90,000,000股普通股和70,000,000股优先股(每股面值为0.0005美元),每股面值不变,仍为0.0005美元。

回顾过往,同程与艺龙之间的合作已经有过先例。在2014年4月,面对携程等大型OTA掀起的“价格战”攻势,在名为“艺起同行”的战略发布会上,(当时仍被称作)同程旅游宣布与艺龙签署战略合作协议,相互开放资源——艺龙将向同程提供中国大陆的前台现付和团购酒店库存,而同程则将向艺龙独家提供景区门票库存。但在仅仅两周后,携程以2.2亿美元持有同程30%股权,双方于5月宣告合作破裂,并由同程向艺龙支付3,000万元的赔偿金。

尽管合作终止,但同程艺龙仍拥有共同的股东腾讯、携程。在一系列融资后,可以发现,在同程网络与艺龙合并前,携程成为艺龙的第一大股东(2015年)、同程的第二大股东(2014年);腾讯则是艺龙的第二大股东、同程的第三大股东。

在资本与业务双重需求的推动下,同程网络与艺龙于2017年12月宣布正式合并。《重组协议》中约定:公司分别向同程投资者及其雇员持股平台、Image Frame(腾讯)等发行96,721,818股、3,374,369股普通股,涉及收购发行的股份总现金价值达31,032,589美元,并于2018年3月9日完成。完成同程艺龙合并后,公司于2018年3月27日更名为Tongcheng-Elong Holdings Limited。

二、合纵连横,谱写在线旅游新版图二、合纵连横,谱写在线旅游新版图

同为在线旅游OTA,同程网络与艺龙均在各自的优势项目上较为突出,而在对方强势的领域又涉入较少,因此业务之间具备很强的互补性。合并后,同程艺龙已经成为用户旅游需求一站式服务的平台,线上平台可以提供包括在线交通、住宿预订及各种配套增值产品服务。

合并后,同程艺龙在规模、市场地位上更进一步。目前,根据艾瑞咨询的数据,同程艺龙的交易规模在全市场排行第三(9.8%)。同时,在2018年,根据第三方机构调查,同程艺龙在在线旅游内的品牌知名度和品牌影响力分为位居市场第二、第四的水平。

(一)“合纵”:资源共享以扩大业务

OTA平台均呈多元化发展趋势,充分利用旅游产业链上的有形资源保证收入,并且挖掘、刺激出隐形需求。对OTA来讲,平台的竞争力在于对上游的供应商、下游的大客户(2B)或个人消费者(2C)的掌控能力。截至2017年末,国内在线旅游市场规模已经达到1.17万亿元,OTA规模达到0.8万亿元,近四年的复合增速分别达到39.8%、39.9%。

同程与艺龙联手不仅能够在在线旅游服务业务方面进行互补与加强,还能通过规模的增加来减弱市场竞争风险、加码自身的市场竞争能力。同程方面主要的优势在于票务预订方面,除去景点门票这一优势业务外,同程还有交通(机票、火车、汽车、船票)、酒店、各类旅游产品等,艺龙更在酒店行业沉淀积累多年。通过合并,两者将发挥出多重叠加优势,未来有望谱写新的业务版图。

1、平台“大而全”——提供完整的在线旅游服务

同程艺龙具有多元化、全旅游服务覆盖的线上业务平台。根据行业趋势,客户对在线旅游越发追求更为优质的服务属性和体验感。对下游用户来讲,通过同程线上平台,他们不仅可以方便而快速地找到所需的理想产品,在交通、住宿、游玩等消费项目中自由组合,同时,还能通过线上平台的评论部分获得更多旅行信息。

为了充分利用流量资源,公司不仅仅专注于旅游服务产品本身,还确定了以科技为驱动的研发重心,不仅能助力公司精准定位服务客户,还能提高使用体验,留住客户。

1)技术创新。公司重视新技术对OTA业务的强化与辅助,在多年投入下,已经拥有了领先的信息技术和数据能力,包括平台运营、数据搜集与分析、产品开发和用户服务等方面。公司的云计算和储存、自动化等技术保证了平台快速而准确的处理能力,对平台上的预订业务提供起到了有力的支撑作用。在2017年,通过直连自动执行的交易占公司机票订单的96.2%、住宿订单的60.0%。公司对服务开发方面保持重视,同程与艺龙合并后的信息技术人员共计2,567人,且双方对技术的投入也一直保持较高水平。2017年内,艺龙的服务开发支出达到5.22亿元,与同期近乎保持一致,同程线上业务对服务开发支出5.15亿元,同比提升38.49%。

2)业务创新。将导入的流量转化为自身客户的过程中,公司不仅在技术上不断创新,在业务模式上也在不断创新——更重视客户体验的服务模式、更契合客户需求的产品组合。目前,公司正在加强旅游产品及服务的广度和深度,以覆盖旅游的每一环节,旨在带给客户更丰富的产品选择与更优质的服务体验。包括公司计划通过小程序将相同目的地游客连接至导游,这样便捷、社交化的方式有助于使得用户对旅游的体验感更佳。公司目前已经获得较好的客户认可,在2015-2017年内,复购订单在公司合并总交易额中的占比分别为39.1%、50.1%、64.7%。

同程艺龙线上平台可以提供的预订服务产品包括:

1)航空——306家国内、国际的航空公司运营以及298个票务代理的超过6400条国内航线和超过594000条国际航线,可达到超过2,220个目的地;

2)铁路——提供铁路官方线上订票平台12306网以及线下售票点的售票服务,还有连接欧洲的火车线路,可达到超过15,000个目的地;

3)公路——40个汽车运营商的客车、包车服务,覆盖约450000条汽车线路、2000个目的地;

4)航运——64家游轮运营商所经营的273条国内航运线路,涵盖75个目的地;

5)住宿——超过100万家酒店及非标住宿,包括39万家国内和79万家海外酒店及非标民宿,覆盖国内380多个城市和境外5000多个目的地;

6)景点——国内近万家景区折扣门票;

7)产品——各类组合,包括“机票+酒店”、“酒店+景点”、周边游、国内游、出境游等。

通过丰富的产品,公司实现总收入52.27亿元,同比增速达43.6%。其中,同程的线上业务收入在2017年达到27.08亿元,艺龙收入也达到25.19亿元,同比增速分别为88.68%、14.24%。从收入结构来看,公司的主要收入分别来自于在线交通票务预订、酒店预订两大业务。其中,同程线上业务中交通占据其总收入的91.2%,而艺龙方面酒店预订收入占比达到93.8%,表明双方的业务层面互补性良好。同时,还有少部分收入分别来自于:1)同程控股在线上产品的销售佣金;2)旅游广告业务;3)其他增值产品及服务。2017年,同程与艺龙的其他收入分别为1.38亿元、0.96亿元,在各自收入中占比仅5.1%、3.8%。

“机票+酒店”占据市场77.6%的份额,公司在市场份额中排名第三。从在线旅游市场来看,截至2017年,旅行消费构成中,机票与酒店占据比例最大,分别达到57.5%、20.1%。其中,在线交通的市场规模达8,303亿元,OTA规模达5,139亿元,在线住宿的市场规模达到1,819亿元,OTA规模达1,556亿元。而公司在2017年交通、住宿交易规模分别达到800.38、142.78亿元,意味着公司在OTA预订市场上的份额分别达到15.57%、14.33%。根据艾瑞咨询统计,公司在OTA的交通、住宿交易额行业排名中均位列第三。

交通票务:公司主要提供机票、火车票、汽车、船票,2017年的合计收入为25.29亿元。其中,同程网络实现24.68亿元的交通收入,而艺龙的交通收入则为6,130万元。作为主要产品的机票业务在2017年的销量达4,850万张,位居行业第三。对交通票务而言,公司主要收取交易供应商的佣金或客户的服务费,不会进行票务的买断,因此没有存货风险。

住宿预订:每日销量达18.3万个间夜,在2017年内实现收入24.63亿元。其中,同程网络住宿收入达到1.01亿元,而艺龙的住宿收入高达23.62亿元。公司的住宿供应来源不仅有自身与酒店民宿的供应商、代理商等直接签约,还有来自股东携程方面的存量住宿,其中,供应商占比最高,达79.6%,代理商和携程导流的占比分别为4.1%、16.3%。

2、合作“广而紧”——保证丰富的旅游产品供给2、合作“广而紧”——保证丰富的旅游产品供给

为保障丰富的旅游产品供给以及优质的服务体验,同程艺龙与众多供应商有长远的合作关系。到2017年,同程艺龙的供应商约达到20万家,包括近乎所有的国内航空公司、主要的国际航空公司、各类票务供应商、酒店、非标住宿以及公司选定采购其旅游产品的其他OTA。公司的主要业务模式是促进更多的供应商将产品放在自己的线上平台进行销售,公司向供应商收取佣金、服务费等。

公司的合作模式对供应商有较强的吸引力与激励:

1)合作模式丰富。为鼓励供应商与自身合作,公司推出三大类合作模式供不同的供应商根据自身情况选择,包括联盟合作、分销合作、APP推广等。合作模式的多样性使得同程的供应商可以通过图文、链接、页面嵌套、APP等多种渠道和形式参与其中,便捷性和丰富程度使得同程能够更加容易得获得更多的合作伙伴;

2)返佣激励较强。同程提供根据销售额进行的返点佣金,不同规模的销售额,同程提供的佣金比例也不一样——销售额越高,佣金比例越高。以国内购保率大于20%的机票为例,月有效销售额在6万元以上的时候,同程返还的佣金比例将是月有效销售额在2万元以下时返还佣金比例的3倍。在公司的返佣政策下,供应商会更加积极在公司的线上平台进行销售,以获得最大的返佣比例,进而提升公司的交易规模及客户粘性。

(二)“连横”:腾讯援手助业绩扭亏

在“流量为王”的时代里,公司背靠腾讯,拥有较强的流量优势。公司是其大股东腾讯唯一支持的OTA平台,已经在微信、QQ等平台上对公司进行流量输送。

腾讯平台已经成为公司重要的月活用户来源。根据公司招股书,公司平均月活跃用户由8,870万(2015年)增至1.21亿(2017年)人,复合年增长率为16.9%。同时,平均月付费用户产生大幅增长,从390万(2015年)增至1,560万(2017年)人,复合年增长率高达99.6%。在腾讯支持下,公司以较低的成本触及到更为广泛的用户,公司在腾讯平台下的平均月活跃用户正在快速增长之中,从760万(2015年)增至7,960万(2017年)人,年复合增长率高达223.6%,在2017年总月活用户数中占比达到65.68%,已经成为公司最重要的用户来源。

尽管有腾讯给予的流量导流,但对于OTA来讲,流量变“现”、甚至是多次变“现”才能实现长期盈利的目标。在腾讯流量的支持下,同程与艺龙的收入大幅增长,同时,销售成本、费用项大幅减少,两家公司业绩均在一年内扭亏为盈。在合并估算下,公司的毛利润已经达到35.56亿元,调整后年度利润达到7.13亿元。

艺龙方面,经营利润由去年同期的亏损21.16亿元变为盈利2,871万元,年度利润达到1.94亿元,住宿佣金18.29亿元,公司实现盈利主要原因在于销售成本、销售及营销开支的减少:

1)在2017年内,艺龙销售成本较去年同期的10.33亿元减少21.39%,仅为8.12亿元,产生较大降幅主要是由于艺龙对住宿产品供应商的议价能力增强,买断间夜的成本在2017年下降1.44亿元。因此,毛利率由此实现大幅提升,从2016年的53.15%提高至2017年的67.77%;

2)艺龙的销售及营销开支方面支出较去年同期的18.83亿元减少41.8%(即7.88亿元),低至10.95亿元。主要是因为广告及推广开支单项较去年同期减少73.7%(即10.01亿元)。同时,行政开支也下降89.2%。最终,净利率达到7.7%的水平。

同程线上业务方面,经营利润由去年同期的亏损7,303.4万元变为盈利5.7亿元,年度利润达到4.91亿元,公司实现盈利的主要原因来自于收入增加,毛利润伴随收入高速增长后足够弥补各项开支:

1)2017年,随着同程线上业务的收入增长88.68%,其毛利润由去年同期的9.05亿元增长104.33%(即+9.44亿元),达到18.49亿元,毛利率由63.05%提升至68.28%;

2)伴随同程线上业务扩张,服务开发、销售及营销、行政开支分别达到5.15、6.71、1.33亿元,同比分别增加38.49%、30.20%、45.71%,合计达13.18亿元,尽管较去年同期的9.78亿元增加3.40亿元,由于毛利润的增量远超过成本费用的增量,利润终扭亏为盈,纯利率达到18.1%。

三、群雄逐鹿,在线旅游中巨头林立

(一)竞争态势:梯队分明,巨头争“霸”

在线旅游市场竞争激烈,在B2C业务中已经呈现寡头垄断的竞争格局。目前,携程系已经奠定自己在行业内第一的位置,拥有在线旅游市场的大半壁江山,2017年的GMV达到6000亿元,测算在在线旅游市场的交易额中占比高达51%以上。然而,“新美大”、“飞猪”等后发者已经在后面展现强劲的增长势头。同时,产业链的上游资源端正在加强自身的2C业务,隐隐威胁到OTA的业务模式,整个在线旅游行业的竞争激烈程度在不断加剧。

在基于服务品质与效率的消费需求驱动下,各大OTA均向“一站式”平台发展,旨在为用户提供旅行所需的所有业务,以实现规模扩张与服务增值。具体来看,携程、去哪儿、途牛、同程、驴妈妈均已经完成在线旅游全产品及服务覆盖,美团覆盖部分旅游服务,但仍在不断加码扩张之中。

尽管作为中间环节,OTA之间的业务高度重合,但各家的优势不尽相同,主要分为供应商、客源、技术、产品等。携程、去哪儿合并后拥有最为庞大的C端客源,在多个在线旅游细分市场规模均第一,是线上流量的主要流入口;途牛主要运营境外跟团游,拥有目的地资源以及优秀的产品设计能力,在在线旅游度假跟团游市场和出境游中份额第一,占比达34.8%、33%,较排名第二的携程高出9pct、3.5pct;驴妈妈和同程主要依赖与景区合作打造的周边游产品,在周边游市场上排名第一、第二,其占比分别达40.6%、17.1%;美团则主要在酒店领域发力。

(二)资本运作:全面布局,头部集中

OTA平台在资本方面运作频繁,通过资本关系,内部各方在不断增加“盟友”、扩大版图。携程、阿里与腾讯是在线旅游市场的资本大鳄,在“吃”、“喝”、“玩”、“乐”、“游”、“购”以及“娱”等各类线上平台均建立起资本合作的关系。

单从OTA市场各参与者之间的资本投资必要性来看,这不仅使得巨头自身的业务版图步步扩张,更是推动在线旅游行业各大企业的良性竞争。同时,在各类重量级投融资事件中,也可以发现,同程与艺龙二者的投资方以及背景、融资带来的资本数量均属于较高重量级的水平。

整合之下,行业集中趋势明显。对比2016、2017的市场情况来看,客流不断流向龙头OTA汇聚。以在线旅游度假市场为例,CR4在2017年达到80.5%,较2016年提升23.6pct。在线旅游市场随着各OTA平台业务的广泛覆盖,小型在线旅游OTA或单一业务平台的生存空间被进一步挤占,整个行业已经由“烧钱”转为“变现”。变化表明,排在行业前列的龙头企业对小企业的竞争能力将不断被拉开差距,未来的市场将是现在的龙头企业占据主导,而小型OTA将逐渐被淘汰,进入“剩者为王”的下半场竞争。

四、版图展望:万千宠爱,流量红利四、版图展望:万千宠爱,流量红利

从业务范围、规模体量维度来看,在线旅游市场由携程系主导,腾讯通过资本方式也在加大自身影响力。在OTA竞争的“下半场”,公司发展前景重点在于——以自身的优势突破行业领头者所有的规模优势,求同存异中扩大自身业务版图。公司享受的流量红利包括:1)股东方流量入口支持;2)消费升级趋势“下沉”过程中,非一线城市的消费崛起带来的需求流量。

(一)背景强大,各方支持

公司最大的资源来自于背后的股东——腾讯与携程。对公司而言,背后股东既是竞争对手、也是支持者。在未来,公司将借力于股东优势,进一步增强自身的竞争力。

1、与腾讯——流量依赖

腾讯为国内第一的“超级应用”,拥有巨大的流量资源。根据《微信2018影响力报告》,微信占到用户总数据流量的34%,而Facebook在全球其他地区的流量占比水平最高也仅有23.6%(在拉丁美洲),意味着微信对国内用户的挖掘与粘性已经达到全球最高水平。

微信已经成为国内覆盖率最高的通讯软件,在国内的流量规模远超其它同行,叠加移动QQ占据的用户流量,腾讯在国内“流量第一”的位置不可撼动。根据腾讯年报,微信及WeChat合并月活跃用户达9.89亿,同比增长11.2%,2017年QQ智能终端月活跃账户达到6.83亿,同比增长1.7%。

腾讯于2017年推出“小程序”,平台功能再度升级,未来的流量价值有望进一步提升。微信小程序作为一种微信内嵌的不需要安装即可使用的应用,具有无需安装、触手可及、无需卸载等特点,可以在满足用户即时需求同时节省手机内存,对手机用户极具吸引力。2017年9.38亿微信月活跃用户中的2亿人已经使用过小程序,覆盖了移动设备超过1.5亿台,随着未来小程序不断开发完善,可以预见小程序对APP的冲击更甚,用户对微信的依赖度有望加深,微信所来的用户流量将会进一步增加,同时,也对其他自有平台流量带来一定的威胁。

公司与腾讯有紧密的合作关系,签订四份协议,包括流量、旅游资源、技术、支付等领域的合作,分别是:

1)《腾讯合作协议》——流量入口支持。合并前,同程网络与艺龙北京分别在2015年7月以及2016年7月与腾讯计算机有过合作协议,合并后,此前的协议统一被2017年12月25日签订的《腾讯合作协议》取代。协议约定:i)腾讯同意公司在2021年7月31日前为微信及移动QQ的移动支付界面【火车票机票】及【酒店】的独家运营方;ii)期满后至2026年7月31日,公司拥有微信及移动QQ有关在线旅游产品的优先合作权。

2)《腾讯旅游资源销售框架协议》——公司在腾讯地图上提供旅游资源。协议约定公司将在腾讯地图上销售旅游产品,并根据销售向腾讯集团支付佣金,在2016、2017年分别支付5.3万元、23万元,规模虽小,但增长速度较快。

3)《腾讯技术支援框架协议》——对公司提供云服务技术支持。腾讯也对公司进行技术支持,包括但不限于云服务、智能DNS域名解析。相比业内其他公司,腾讯作为国内领先的云服务供应商,能对公司能够提供最具成本效益的优质服务支持。

4)《腾讯支付服务框架协议》——打通支付渠道。据协议,腾讯将通过付款渠道向公司提供支付及结算服务,2017年末,公司在腾讯支付方面的金额达到4.13亿元,增速达123%。

腾讯所来的的巨大流量对公司发展具有重要作用,目前公司线上平台65.68%的流量都来自于腾讯平台,该部分流量在腾讯微信月活用户中不到0.8%。在线旅游消费的主力人群在35岁以下,集中在25-35之间,兼备旅游意愿和消费能力。根据《微信2018影响力报告》,对于年龄段在18-35之间的用户,微信在他们的总体流量消费中占比30%以上的有接近一半的规模。而考虑到在18-35岁用户流量消费中,游戏占比较大,对比功能较为单一的游戏平台,微信作为在线旅游的导流入口的优势明显,因此从渗透率来看,公司仍有巨大的增长空间。

2、与携程——竞合关系2、与携程——竞合关系

“双程”联手之初结束了“价格战”,行业进入良性竞争。根据艾瑞咨询资料,作为中国在线旅游市场排名(以交易额计)第一和第三的OTA,携程和公司在核心业务上也有较多重叠,两者之间存在不可避免的竞争关系。早在2010年,OTA为争夺市场份额,大打价格战,以成本换市场,使得整个市场陷入了“恶性竞争”状态。在此期间,各OTA大受打击,以携程为代表,2012年归母净利润同比下降34%,2014年归母净利润同比下降76%,经营方面损失大。到2015年时,携程相继入股途牛、去哪儿、艺龙、同程旅游、去哪儿,以“注资”的方式传递结束价格战的信号,价格战逐渐熄烟,以携程为代表的OTA逐渐回血,利润逐步上升(若不计股权报酬费用,2016年归属于携程股东的净利润为21亿元人民币),此番携程注资公司也是期望形成“良性竞争”格局,推动整个在线旅行良好发展。

公司与携程具备良好的合作基础,有望达到共赢。携程与同程艺龙虽然都是OTA,但二者也存在着差异,在市场战略方面,携程目前实施“全球化”战略,推广海外市场,此外深入渗透二三线城市,而同程艺龙则偏向于推动“落地”战略,布局“线上+线下+体验”的新模式,二者在市场定位上存在差异,具有合作的基础。

二者已经开展良好的合作,关联交易规模不断提高。2014年,携程接入同程的现付门票业务,同程在新董事会商议后,择机接入携程的酒店预订。在同程与艺龙合并、携程成第二大股东之后,携程与公司的合作会更加的密切,从目签订的协议来看,携程与公司将相互提供旅游产品及服务:

1)《携程旅游资源销售框架协议》——包括但不限于在携程平台上出售公司的交通及住宿预订服务,同时携程也会向公司提供交通票务服务。截至2017年末,相关的关联交易规模已经达到5.75亿元。

2)《携程旅游资源供应框架协议》——包括但不限于在公司线上平台上出售携程的租车及住宿预订服务,同时公司也会向携程提供交通票务服务。截至2017年末,该项关联交易规模已经达到3.16亿元。

此外,公司的股东中还有华侨城等以线下景区为核心旅游资源的企业,对公司加强“目的地”资源的掌控、运营能力也将有极大帮助。未来公司有望通过各方股东的协力,走上发展的“快车道”。

(二)错位竞争,蓄势而发

公司在在线旅游市场竞争中,优势项将极大地决定公司在市场上的成长空间。目前,公司在竞争中的优势主要在于:周边游市场规模以及非一线城市的消费群体认可度。

1、区域市场:在周边游占据优势

同程合并前,在业内最为出名的是以“目的地+”为优势开展的业务,同时,也不断加强与景区之间的联系,包括提供托管服务、景区营销等。尽管合并后,公司内只有同程线上业务,但兄弟公司——同程控股将产品服务的销售也通过公司线上平台进行,因此,同程仍将受益于周边游行业的发展。公司目前在在线旅游市场排名最高的是周边游领域(据前文),仅次于驴妈妈,排名第二,有望受益于周边游市场的增长红利。

周边游市场规模正在不断提升。2017年时,周边游在在线旅游度假市场(按出境游/国内长线游/周边游维度)的占比为23.4%,较2016年同期提升0.7pct,超过国内长线游的比例。

特点决定周边游是契合当下旅游趋势的出行方式。从周边游的特点来看——短(行程时间)、快(出行决策)、低(消费额度)、高(出游频率)。从目前的旅游发展趋势来看,国内的节假日决定未来出行时间保持“碎片化”状态(周末+“元旦”、“清明”、“端午”、“中秋”、“五一”等3天小长假),交通的持续改善增大目的地景区的周边游辐射范围(高铁网络铺设),而日益便捷的出行“助手”(预订渠道丰富、出行信息查询便捷)使得出行筹备时间大幅缩短。据最新统计,周边游消费群体中,有73%的消费者1季度出行至少1次,59%的消费者在出行前3天内才做出决策,61%的人均消费规模在900以下。

2、增量红利:非一线城市消费升级

据公司披露,在公司的注册用户中,85.1%来自于非一线城市。根据百度指数提供的关键字搜索数据显示,搜索公司关键词的非一线城市用户占比达到34%,较驴妈妈高出14pct。同时,公司用户中69.4%的年龄在19-35岁(即最愿意在旅游上进行消费的群体),该比例在四大OTA中最高。

人口流动带来消费升级“下沉”的趋势。从人口流动来看,北京、上海的常住人口开始下降,自2016-2017年间,北京上海的常住人口由2,172.9、2,419.7万人分别下降至2,170.7、2,418.3万人,其中,外来人口降幅较大,北京的外来常住人口由807.5降至794.3万人,上海的外来常住人口由980.2降至972.7万人。人口的流失,使得未来一线城市的消费需求增量开始减少,非一线城市的消费需求有望提升。

非一线城市经济增速明显提高,奠定消费升级基础。从经济增速来看,近三年来GDP增速最快的城市是遵义,以2015年为对照年份GDP指数高达142.63。一线城市中GDP指数最高的是排名22的深圳,达到129.11。另外三个一线城市广州、上海和北京分别位列53位,81位和82位,GDP指数分别为125.51、122.21、121.81,表明二三线城市在经济上已经开始加速。

非一线城市总消费规模已经超过一线城市,未来更具扩张空间。根据最新数据统计,一线城市旅游人口的旅游消费能力最强达到平均4,300元,同时,二线发达城市、二线中等城市以及三线城市平均旅游消费水平分别达到3,450元,1,750元和950元。但非一线城市拥有大量的人口总量达到5.94亿人,是一线城市总人口的8.37倍,旅游消费总规模达到14,292.85亿元,更要超过一线城市12pct。另一方面,赢商网最新数据也显示,在全国各级城市中,虽然一线城市总消费规模最高,占比达到41.20%,其余城市消费规模占比分别为新一线城市(二线发达城市)22.2%,二线(二线中等城市)18.8%和三线及以下17.8%。但非一线城市的消费水平增速均超过一线城市40.60%的增速,新一线城市(二线发达城市)49.50%,二线(二线中等城市)59.20%和三线及以下57.7%。因此,在消费升级“下沉”趋缓中,非一线城市的潜力空间将更超过一线城市。

公司将受益于非一线城市的旅游消费红利。艾瑞咨询最新数据显示,非一线城市的旅游消费规模增长潜力较大,在2017年时整体规模达到国内旅游开销的89.7%,且预计的年复合增速达到11.7%,高出一线城市(年复合增速为6.3%)增速5.4pct。公司在非一线城市的用户规模与良好的口碑,将继续为公司深耕非一线城市的旅游市场起到重要作用。

五、结论:股东支持奠定发展基础,非一线城市带来增长红利

在线旅游行业面临同质化业务、巨头林立的竞争局面。在为客户提供更好的服务需求下,未来OTA整体向“一站式”平台发展,行业进一步向龙头集中,对中小平台的压力增加下将加速中小平台的退出。随着消费群众基础的建立以及各大OTA资本化趋势的到来,整个行业进入竞争的“下半场”——争夺流量的同时,保证变“现”。

公司目前作为在线旅游中排名第三的OTA,拥有多重优势,有望在目前的竞争格局下更进一步:

1)公司线上平台已经覆盖目前所有在线旅游服务产品,能够给用户带来“一站式”的便捷服务,同时,公司在技术方面的投入也将不断优化客户的使用舒适度,对于现有客户而言,有助于加强客户的粘性,稳固自身现有的“江山”;

2)公司“背景”惊人,股东方在业内赫赫有名,能为公司提供各类扶持。腾讯——流量支持保证公司在在线旅游行业拥有强大潜力的用户入口;携程——合作有助于减弱行业恶性竞争带来的损失,同时共享供应链能提升公司的盈利水平;华侨城等——拥有众多的线下旅游目的地,加强公司在目的地方面的实力。

3)公司在非一线城市具备较大的发展潜力。在消费升级趋势下沉的背景下,非一线城市的消费需求增长潜力更超过一线城市。公司用户大多来自于非一线城市,且目前在非一线城市用户搜索占有较高的比例,有望受益。

我们看好公司未来的发展潜力。我们认为,因流量导入、用户特点与前期布局,公司有望成为受益行业红利较大的OTA,从而实现“弯道超车”,建议重点关注。

六、盈利预测

根据行业规模以及公司内生潜力,我们预测公司在2018-2020年内的收入增速分别达到51.65%、40.85%、29.40%。

因公司还未登陆资本市场,但已经实现盈利,参考同行业公司——携程(243亿美元市值,49倍PE,5.9倍PS)、途牛(9.62亿美元市值,2.9倍PS)的估值水平,我们采用PE估值的方法,给予公司40倍PE,对应市值为515亿元。

七、风险提示

在线旅游市场已经是完成竞争市场,产品同质化严重,有竞争格局恶化的风险;公司的大部分客流来自于股东腾讯,且未来该比例将继续提升,对腾讯的依赖较大。

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